dxy

Бюджетный фактор

Бюджет еще месяц будет главной новостной темой для рынка ОФЗ и отчасти рынка акций. На этой неделе подтвердились негативные ожидания рынка по государственным расходам, которые в 2026 году даже превысят план на 2027 год. В 48,6 трлн руб расходов 2026 года, вероятно, заложена и часть расходов следующего, что позволило Минфину «нарисовать» близкий к нулю структурный дефицит на 2027 год, но дефицит за скользящие 12 месяцев будет значительным, что не позволит снижать ключевую ставку в ближайшее время. Последние 2 месяца года и первые 4 месяца авансирования поддержат экономику и не дадут свалиться в кризис, провоцируемый жесткой ДКП, но цена такой поддержи – рост госдолга. Из представленных министерствами проектов видно, что номинальный ВВП будет расти по 6,5% в год, т.е. при средней ставке обслуживания долга в 14%, стабилизировать финансы не выйдет, либо нужна более высокая инфляция, либо более высокие темпы роста ВВП, пока же в планах ЦБ и Правительства продолжение потери доли в мировом ВВП за счет отставания от темпов роста других стран ради мифической победы над инфляцией, создаваемой самим Правительством через рост тарифов естественных монополий и избыточную волатильность курса рубля, которой попустительствует ЦБ.

Валютный рынок

Краткосрочно продолжается налоговая неделя, дающая преимущество рублю против юаня и доллара. Далее 5 октября Минфин посчитает объем покупок валюты по бюджетному правилу, но оценить его величину вряд ли возможно из-за крупных выплат по демпферу. «Альтернативная» цена топлива в Европе сейчас очень велика, поэтому бюджет может столкнуться со значительными выплатами в пользу НПЗ.

На следующий год Минэкономразвития ожидает средний курс доллара по 87,4 рубля, но по инерции сохраняет ожидания дальнейшего снижения до 92 в 2028 и 96 в 2029 годах. Курс юаня – основной торговой валюты для России не прогнозируется вовсе. С учетом переноса налоговой нагрузки на косвенное налогообложение граждан через НДС, Акцизы, Утильсбор и т.п. и внедрения социальной справедливости за счет распространения прогрессивной шкалы ставок на доходы от капитала, цена на нефть и валютные доходы больше не играют той роли, которая была до 2025 года. В следующие годы в доходы бюджета попадет лишь нефть исходя из очень консервативной оценки $50 за баррель. Вероятно, доходы 2027 года будут перевыполнены, а ФНБ останется инструментом развития национальных проектов. Бюджетная конструкция на первый взгляд выглядит устойчивее, чем в прошлом.

Сентябрьское решение ФРС поднять ставку до 4.00% и уход доходности 10-летних американских облигаций выше 5.12% создали ощущение, что доллар будет расти вечно. Индекс DXY удерживается около 101.10–101.20, евро обновляет минимумы лета, а иена сползает к круглой отметке 160.00.

Но если заглянуть под капот этого движения и посмотреть на реальные позиции институционалов, становится очевидно: рынок подходит к точке перегрузки. Пока розничные трейдеры по инерции покупают доллар на максимумах, крупные фонды уже готовят почву для смены тренда. Разбираемся, где именно расставлены капканы для толпы и когда ждать реального разворота.

Коротко по ситуации на 24 сентября:
• EUR/USD пробил 1.1400 и дошел до 1.1387. RSI на днях упал до 30.1 (зона предельной перепроданности), а спекулятивные фонды по отчетам COT выкупили больше половины своих шортов.
• USD/JPY подошла к 158.44. Фонды за одну неделю совершили исторический разворот на +72 тысячи контрактов в чистый лонг, а Банк Японии уже провел проверку ставок с дилерами.

Валютный рынок

Курс доллара ожидаемо находится в диапазоне 80-85 рублей с потенциалом движения к нижней границе на фоне дорогой нефти, но отмечу продолжающееся с мая прошлого года снижение курса доллара к юаню – основной валюте внешней торговли для России. Доллар как и другие валюты развитых стран (EUR, JPY, GBP) остаются слабыми, поэтому если и ждать девальвацию рубля, то не к доллару, а к юаню, закрепляющемуся в широком коридоре 12.1-13.0 рублей. В следующем году давление на рубль будет оказывать накопление ФНБ за счет снижения цены отсечения нефти до $50 в бюджетном правиле.

Рынок ОФЗ

Валютный рынок

На этой неделе рубль слегка укрепился на ожиданиях будущих экспортных доходов от нефтегаза, но стоит отметить заявления А.Г. Силуанова о снижении цены отсечения на нефть в бюджете 2027 года до $50 с текущих $59, что существенно повысит покупки валюты в ФНБ и будет давить на рубль в будущем. Это же означает более консервативный подход к оценке доходов бюджета и существенное ограничение роста расходов в 2027 году. Планируемые цифры по бюджету мы узнаем в 20-х числах сентября, сразу после выборов, и они могут неприятно удивить избирателя снижением социальных льгот, дотаций на льготную ипотеку или другими непопулярными решениями. В период высокой ключевой ставки ЦБ Минфин не будет превышать установленный им ковентант в 20% Госдолг/ВВП. Таким образом, расширение долга ограничено, рост налоговой нагрузки пересматривался уже в этом году, вероятна бюджетная консолидация.

Расширение профицита внешней торговли до $89,2 млрд за 7 месяцев позитивно для рубля, также как и использование средств ФНБ для финансирование программ лизинга в авиации – ЦБ будет что зеркалировать в 1 полугодии 2027 года.